Publiée le 16 juin 2025
Résumé en 30 secondes :
Les fonds utilisant l’approche par la VaR absolue, sélectionnés par l’ESMA pour son analyse, représentent 8 % des fonds UCITS soit environ 730 Mds d’Euros. Certains s’apparentent à des fonds alternatifs (dits « alt-UCITS »).
Selon l’ESMA, les alt-UCITS affichent un levier brut moyen proche de 800 % de leur NAV, un niveau supérieur à celui des hedge funds régulés sous l’AIFMD, avec dans certains cas un levier autorisé par le prospectus jusqu’à 12 000 %. Ce levier est principalement généré par l’utilisation importante de dérivés de gré à gré (OTC) tels que les swaps de taux d’intérêt, les dérivés actions et les options. La comparaison des alt-UCITS utilisant l’approche absolute VaR avec les hedge funds AIF révèle des profils de risque souvent plus complexes pour les premiers.
L’ESMA estime que les alt-UCITS sont porteurs de plusieurs risques systémiques :
- En période de stress, des appels de marge massifs pourraient forcer les fonds à vendre rapidement leurs actifs, amplifiant la volatilité des marchés.
- Un quart des alt-UCITS affichent des ratios de marges initiales supérieurs à 90 % de leur trésorerie disponible, augmentant le risque de liquidité
- De nombreux fonds détiennent des positions similaires, exposant ainsi l’ensemble du segment à des chocs de marché spécifiques.
- La forte concentration sur quelques contreparties expose le système financier à des risques de contagion en cascade.
1. Risques dans les fonds UCITS utilisant l’approche Absolute Value-at-Risk (Abs. VaR)
Les fonds UCITS constituent l’un des piliers du marché européen de l’investissement collectif. Conçus principalement pour des investisseurs privés, ils bénéficient d’un cadre réglementaire strict visant à limiter les risques et garantir la diversification des portefeuilles.
Pourtant, certains UCITS utilisent les instruments financiers dérivés de manière intensive via l’approche dite Absolute Value-at-Risk (VaR).
Cette approche permet aux fonds d’évaluer la perte maximale potentielle sur un mois avec un niveau de confiance de 99 %, et peut être utilisée par le gérant de fonds pour autant qu’elle soit adaptée aux instruments financiers utilisés et valablement backtestée. L’approche par la VaR absolue autorise ainsi une augmentation de l’exposition aux marchés, notamment dans des contextes de faible volatilité.
Mesure du risque global pour les UCITS : Approche par les engagements vs approche par la VaR
Rappelons que les restrictions sur les emprunts et sur l’effet de levier synthétique sont couvertes par les lignes directrices sur le calcul du risque global (CESR, CESR’s Guidelines on Risk Measurement and the Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS, Avril 2010). Ces lignes directrices prévoient deux méthodes principales de calcul du risque global : L’approche par l’engagement et l’approche par la VaR (Voir encadré). Pour les UCITS utilisant l’approche par les engagements, l’effet de levier est limité à 110% de la valeur nette d’inventaire (VNI). Pour les UCITS utilisant l’approche par la VaR absolue, la VaR 1 mois (20 jours) à 99% ne peut être supérieure à 20% de la VNI du UCITS. En d’autres termes, selon le modèle interne de VaR choisi, un UCITS ne devrait pas perdre plus de 20% de sa VNI sur un mois dans 99% des cas.
Utilisation de l’approche de la VaR absolue par les UCITS
Fin Avril 2025, L’ESMA (European Securities and Markets Authority) a publié son premier rapport d’analyse sur les fonds UCITS utilisant l’approche de la VaR absolue pour mesurer le risque global du portefeuille.Ce rapport de l’ESMA explore l’utilisation de cette méthode de mesure du risque, ses implications sur les niveaux de levier, ainsi que les risques potentiels pour la stabilité financière. L’analyse est basée sur un échantillon de fonds ayant recours à l’approche par la VaR absolue représentant 8 % des fonds UCITS soit 731 milliards d’euros d’actifs sous gestion à la fin de l’année 2023. Cette approche est particulièrement populaire auprès des fonds domiciliés en Irlande et au Luxembourg.
Les fonds qui utilisent cette méthode suivent diverses stratégies d’investissement, avec une prédominance de fonds fixed income (52 %), de fonds mixtes (26 %), et d’alt-UCITS (14 %). Ces derniers adoptent des stratégies alternatives comparables à celles des hedge funds, en combinant, entre autres, des stratégies market-neutral, global macro ou multi-stratégies.
Niveaux de levier et risques associés
L’étude démontre que certains UCITS utilisant l’approche par la VaR absolue présentent des niveaux de levier extrêmement élevés. En particulier, les alt-UCITS affichent un levier brut moyen pondéré proche de 800 % de leur NAV, un niveau supérieur à celui des hedge funds traditionnels (448%) régulés sous l’AIFMD (Alternative Investment Fund Directive). Certains fonds déclarent même dans leurs prospectus des niveaux attendus de levier pouvant atteindre 12 000 %. Le levier est principalement généré par l’utilisation massive de dérivés de gré à gré (OTC) tels que les swaps de taux d’intérêt, les dérivés actions et les options. Dans le cadre de la VaR absolue, la volatilité d’un portefeuille définit le niveau d’exposition synthétique qui peut être utilisé : une volatilité plus faible entraîne une VaR plus faible, ce qui permet aux fonds d’augmenter leur exposition par le biais de produits dérivés jusqu’à ce que la contrainte de risque soit atteinte.
Comparaison avec les hedge funds régulés
La comparaison des alt-UCITS utilisant l’approche absolute VaR avec les hedge funds AIF révèle des profils de risque souvent plus complexes pour les premiers. Les alt-UCITS présentent un levier brut plus élevé, utilisent des produits plus complexes, et sont plus vulnérables aux risques de liquidité d’après l’ESMA.
La concentration des expositions est également marquée : cinq contreparties principales concentrent 50 % du notionnel de dérivés, ce qui augmente le risque de contagion en cas de défaut d’une de ces entités. En outre, les portefeuilles présentent des similarités importantes, notamment sur les marchés des equity swaps, renforçant le risque de ventes forcées synchronisées.
Risques systémiques identifiés
L’ESMA identifie ainsi plusieurs canaux de transmission de risques systémiques associés aux UCITS utilisant l’approche absolute VaR :
- Risque de liquidation forcée : En période de stress, des appels de marge massifs pourraient forcer les fonds à vendre rapidement leurs actifs, amplifiant la volatilité des marchés.
- Risques de liquidité : Un grand nombre de fonds disposent de peu de liquidités par rapport aux marges à fournir pour leurs positions dérivées. Un quart des alt-UCITS affichent des ratios de marges initiales supérieurs à 90 % de leur trésorerie disponible.
- Interconnexion excessive : La forte concentration sur quelques contreparties expose le système financier à des risques de contagion en cascade.
- Risque de similitude de portefeuilles : De nombreux fonds détiennent des positions similaires, exposant ainsi l’ensemble du segment à des chocs de marché spécifiques.
Le point technique : Approche par l’engagement vs Approche par la VaR
Dans le cadre de l’approche par les engagements, les UCITS sont tenus de convertir toutes leurs positions en matière de produits dérivés en valeur de marché d’une position équivalente dans l’actif sous-jacent. Les UCITS doivent également inclure l’exposition obtenue par le biais d’opérations de mise en pension ou de prêt de titres. Pour chaque opération de compensation et de couverture, les UCITS calculent l’exposition nette. Le risque global selon l’approche par les engagements est égal à la somme :
- des valeurs absolues des instruments dérivés ne faisant pas l’objet d’une compensation (netting) ou d’une couverture (hedging),
- de la valeur absolue de chaque engagement net après compensation et couverture,
- de la valeur absolue de l’engagement lié aux techniques de gestion efficace de portefeuille.
Pour les UCITS en utilisant l’approche par les engagements, l’effet de levier est limité à 110% de la VNI, y compris les expositions financées par des emprunts temporaires (jusqu’à 10 % de la VNI)
En ce qui concerne l’approche par la VaR, les lignes directrices du CESR spécifient que le UCITS doit utiliser l’approche de la VaR si :
- il s’engage dans des stratégies d’investissement complexes
- il a une exposition significative à des dérivés exotiques
- ou l’approche par les engagements ne permet pas de capturer correctement le risque de marché du portefeuille.
Un UCITS peut utiliser pour une approche de VaR Relative ou de VaR Absolue. Dans le cas de l’approche par la VaR Absolue, la VaR 1 mois (20 jours) à 99% ne peut pas être supérieure à 20% de la NAV du UCITS. En d’autres termes, selon le modèle interne de VaR choisi, un UCITS ne devrait pas perdre plus de 20% de sa NAV sur un mois dans 99% des cas.
